广发证券：AI和地缘影响下菲利普斯曲线还能稳定吗

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　　来源：郭磊宏观茶座

　　广发宏观周度述评（第62期）

　　广发宏观周度述评（第1-61期，复盘必读）

　　内容

　　第一，AI和地缘影响下菲利普斯曲线还能稳定吗？传统的菲利普斯曲线（Phillips Curve）描述的是失业率与通货膨胀之间的取舍：经济扩张时失业下降，工资和物价上涨压力增大，通胀上升；经济收缩时失业率上升，工资和物价下行压力加大，通胀下降。

　　2025-2026年的欧美经济大致处于二者之间的相对均衡状态，所以市场有“金发女郎”阶段的说法（Goldilocks Economy）。以美国为例，2025年全年、2026年一季度失业率均值皆为4.3%、CPI均值皆为2.7%，均不高不低。按照市场前期理解，美联储后续亦存在操作弹性：如果就业压力有所上升，则美联储小幅降息；如果通胀压力有所上升，则美联储维持利率不变，均有望实现菲利普斯曲线的继续均衡。

　　但当下有两个线索在增加上一过程的复杂性：

　　一是AI影响就业。5月初公布的4月美国非农就业数据虽然依然不错，但信息业（-1.3万人）和金融业（-1.1万人）这两个距离AI应用最近的行业就业下降明显，这意味着AI高暴露行业的就业变化开始出现，后续怎么演变存在不确定性，需要继续观察。逻辑上来说，如果失业率出现明显上行，则会影响企业盈利和现金流，AI资本开支的可持续性也会受到影响。所以我们提出“美国经济看就业”。

　　二是地缘影响通胀。5月12日公布的4月美国CPI同比增3.8%，为2023年5月以来最高；5月15日公布的日本PPI同比增长4.9%，为2023年5月以来最高。通胀是前期油价上涨的结果，同时油价仍继续受地缘政治影响。5月15日在美伊局势升温的背景下，布伦特原油价格进一步上行至109.3美元/桶。5月15日10年、30年美债收益率分别上行至4.59%、5.12%，其中30年国债收益率高于2023年10月19日的5.11%，创2007年7月以来最高。5月15日英国10年期国债收益率上行至5.85%，为1998年3月以来最高。5月14日日本10年期国债收益率为2.63%，为1997年6月以来最高。

　　上述两个线索影响市场原本对菲利普斯曲线的理解，即失业率来自技术冲击，通胀率来自供给冲击，均是需求周期之外的变量。在风险情形下，可能出现海外经济的“高失业率+高通胀”组合。这是上周全球风险资产出现较明显避险情绪的主要原因。当然，目前两个线索并不是板上钉钉，仍有很多待观察项，市场本质上还是按照“贝叶斯定价”的原则去反映；前期全球权益市场上行较为集中，赔率不够从而脆弱性上升是另一原因。

　　第二，全球资产重估高油价常态化，NACHO叙事抬头。股市风偏承压，“油价—通胀—加息预期—宏观折现率”冲击是关键约束，全球科技股高位震荡，韩国股市触发熔断。美债利率“熊平”转“熊陡”，10年期触及4.6%、30年期超5.1%。英债暴跌，欧日债利率亦上行。中国资产冲高回落，但A股较港股、中概股更显韧性，科技主线前半周相对强势，14-15日引领调整。

　　一是全球股市风偏承压，美股芯片股高位震荡，七姐妹内部分化，能源领涨，可选与小盘股承压。欧股普调，日韩领跌，韩国股市一度触发熔断。我们编制的大类资产轮动指数周均变动升至133次（上周131次）。MSCI发达市场上涨0.01%，新兴市场下跌1.53%。美股三大指涨跌不一。纳指平、标普涨、道指跌，录得-0.08%、0.13%、-0.17%。标普500恐贪指数震荡上升至161.89。VIX、VVIX指数均小幅抬头，分别至18.43%、92.94%。

　　美股结构保持分化。（1）芯片股相对韧性，多次反弹收复跌幅。费城半导体指数周跌1.59%。（2）美股七姐妹分化，美股科技七姐妹指数（原TAMAMA）周涨1.05%。英伟达、苹果以4.70%、2.36%领涨，亚马逊以-3.13%领跌。（3）利率敏感板块罗素2000指数（小盘股）下跌2.37%。（4）标普行业中能源（+6.8%）领涨，而可选（-3.1%）行业压力明显，KWEB ETF（-4.7%）亦疲软。

　　欧日央行官员均释放偏鹰信号，市场预期均将6月加息。此外，欧洲经济“滞胀”担忧升温，受能源成本上行与美国关税威胁双重压制。欧洲宽基STOXX600周跌2.07%，德国DAX指数周跌1.59%，英国富时100周跌0.37%。日韩股市与美股联动更高，均在周中创新高后，迎来获利兑现抛压。日经225下跌2.08%，韩国KOSPI综合指数周跌0.06%，但KOSPI首触8000点当日暴跌6.12%，触发熔断。

　　二是全球商品定价进入“NACHO”叙事——市场已放弃押注霍尔木兹海峡短期内重开，油价-黄金跷跷板，有色黑色多空拉锯。“NACHO”是“Not A Chance Hormuz Opens”（霍尔木兹海峡根本不可能重开）的缩写，5月以来这一资产叙事开始流行。受霍尔木兹海峡断航与美伊停火协议破裂推动，以及EIA公布原油市场库存情况提示供应端缓冲垫正在加速消耗，布油期货活跃合约周涨7.87%收于109.26美元/桶。原油隐含波动率反复震荡至72.35%。此外，随着国际能源署（IEA）《2026 年 5 月石油市场报告（OMR）》[1] 显示2026 年 3-6 月，供需缺口达到了600 万桶 / 日（6 mb/d），供应要到 2026 年第三季度才开始缓慢恢复，商品市场“NACHO”情绪升温。

　　黄金在围绕实际利率与美元定价外，本周额外受避险情绪回落压制。黄金遭遇实际利率（TIPS升至2.10%）与美元（DXY回升至99.27）双重压制，伦敦金现周跌4.50%收于4528.00美元/盎司附近；伦敦银现周跌2.36%至78.74美元/盎司，金银比小幅回落，但仍维持在常态区间（至57.5）。技术视角下，黄金隐波维持26.34%（上周26.48%），尽管仍高于自1968年以来的中位数（15.9%），但已经明显离开历史极致区间。交投指标同样显示黄金自“既不超买也不超卖”降至“超卖”区间，COMEX黄金6日RSI收于27.37。

　　伴随金价回调与隐波回归，配置型资金陆续入场。央行购金方面[2] ，中国4月末连续第18个月增持，单月增26万盎司为半年来最大。国内黄金ETF继续净流入1.30亿元（上周为净流入15.57亿元）。全球黄金ETF SPDR持有小幅净流入3.42吨。此外，伦敦金欧美亚盘时段走势重新分化，亚盘更显韧性。沪金、伦金、纽金分别全周下跌2.52%、4.50%、4.24%。最新国内沪金溢价倒算黄金购买力至6.9104，金价隐含的汇率温和升值预期。2026年开年至今，现货黄金YTD至5.11%，而白银YTD至9.38%。

　　伦铜在软着陆预期与强美元之间拉锯，南华沪铜指数上涨0.06%、伦铜LME3个月期货回升0.81%，收于13553.50美元/吨；纽约期铜活跃合约收跌0.02%。其余内需定价商品涨跌互现，黑色系整体处于“成本支撑”与“需求尚待启动”的博弈阶段，螺纹钢期货下跌0.86%，南华综合周跌0.2%，南华工业周涨0.40%。

　　三是全球国债收益率上行，美债经历“熊平→熊陡”切换，通胀预期推动加息定价急速重燃。英债暴跌传染美债欧债，美元走强至99一线，日元升至159以内，离岸人民币回到6.80关口附近。彭博全球债券指数（LEGATRUU Index）承压下跌（周跌1.52%）。美国4月通胀数据抬升市场对预期生活成本的担忧。5月16日CME预测，2026年12月为美联储加息时点（加息概率为50.6%），此前预测无加息或降息。美债VIX（MOVE指数）跃升至79.87%，结束此前持续回落的态势。10年、30年美债收益率分别上行21BP、17BP至4.59%、5.12%——30年期盘中触及5.131%，为2007年6月以来最高；2年期亦上行19BP。TIPS实际收益率升至2.10%。

　　欧洲国债收益率全线上升，其中英债因政治扰动而暴跌，30Y升至5.858%创1998年新高。欧、德、英、法、意超长债利率分别上行5.6BP、10BP、27.5BP、16BP、18.2BP。日本国债同步遭抛售，30年期收益率冲破4%关口至4.08%创历史新高，10年期升至2.72%。

　　受美联储加息预期影响，市场对日央行加息预期有所升温。美元指数回到99.26水平，周涨1%，主要受利率优势与避险需求双重推动。美元兑欧元震荡上行1.37%，美元兑日元上行1.32%，收于158.7。日元投机净空头头寸仍在累积，近三周分别增加7.5万张、6.1万张、10.2万张。日元波动率至8.46%，套息性价比（美日利差/日元隐波）维持0.32水平，两者变化较小，全球套息交易活动指数周中创新高至275.5，后回落至274.58。USDCNH周涨0.27%至6.814，USDCNY周涨0.05%至6.805，在美元走强下，离岸人民币回到6.8关口。

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　　四是中国资产“冲高回落”，但A股较港股、中概股更显韧性，核心受中美会晤利好兑现叠加全球通胀、利率上行牵引。万得全A一度触及36年新高，后半周回踩，股债负相关趋弱。周内后两个交易日日科技资产引领调整。万得全A周跌0.74%，而10年国债利率上行0.1BP至1.77%。万得全A于周三盘中突破2015年6月历史高点7257点创36年新高至7267，科创50与创业板指双双刷新历史新高。5月国内股债滚动12个月负相关性维持在-0.1附近。MSCI中国（美元）周跌2.65%。恒指、恒科、恒生国企指数分别下跌1.63%、3.17%、2.23%。中概股代表纳斯达克中国金龙周跌2.22%。

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　　名义GDP巩固改善趋势，而“总体权益估值”冲高回落，“估值偏离度”较快回到安全区间以内。截至5月15日，全A市盈率收于24.29倍。“万得全A P/E-名义GDP增速”降至1.67倍标准差（上周为1.93倍），历史+2倍标准差为估值约束的极致位。

　　总量上，市场放量下跌且波动小幅抬升、二级行业轮动小步提速、集中度维持高位但市场宽度先降后升。（1）A股两市放量，日均成交额3.3万亿元，周环比10.09%。（2）融资余额刷新历史峰值至2.86万亿；融资买入占比保持在10.21%。（3）全A市场宽度有所回升，截至5月15日，市场宽度（中位数成分股距52周高点跌幅 - 指数距52周高点跌幅）处于滚动三年的-0.45倍标准差；指数成分股中各成分股超越股票自身240日均线的占比为51.88%。（4）全A集中度维持高位，AI相关板块仍虹吸资金。A股成交额前5%的个股成交额占全部A股比重回落至45.23%（上周为43.92%），处于88.0%历史分位。（5）全A轮动速度有所上升，我们编制的申万二级行业轮动速度提示行业排名周均变动频次至5070次（上周为5051次）。（6）全A波动率上升，股债波动差扩张，滚动1月的实际波动率（HV）上升至15.2%（上周为12.2%）。股债年化波动率比值升至18.88倍（上周为18.08倍）。

　　结构上，（1）宽基普跌、成长仍跑赢价值。国证成长、价值录得0.4%、-2.1%。中证2000、中证1000、中证500、上证50分别录得-0.7%、-0.7%、-1.8%、-1.5%。深证成指、沪深300分别录得0.0%、-2.2%。（2）科技主线维持强势，双创指数领涨，科创50收涨3.4%，创业板指上涨3.5 %，TMT申万大类风格上涨2.9%。CPO/光通信、半导体设备、机器人等AI算力链继续虹吸，但涨幅较前周收敛。万得半导体设备指数上涨17.99%、CPO指数、光通信指数分别收涨2.55%、2.05%；中证人工智能产业指数收涨3.58%。（3）红利回踩，但股息回升至4.5%、拥挤度降至低位显现性价比。全周红利虽跑输科技但跑赢消费（-2.3%）、金融（-2.5%）、周期（-2.3%）。TMT与红利的成交占比之差回升至1.38倍标准差（上周0.99倍），拥挤度降至历史低位。（4）更具体行业层面，全周行业跌多涨少，科技板块占优，传统板块承压。仅通信、电子、机械、公用、家电五个行业录得正收益，其中通信、电子、机械设备分别领涨6.8%、4.7%、1.8%。有色金属、钢铁回落，分别录得-7.4%、-5.9%。医药持续表现平平，申万医药行业周跌-2.8%。

　　第三，海外方面，一是美国经济继续保持一定韧性，4月核心零售销售环比+0.5%略超预期的+0.4%，4月工业生产环比+0.7%远超预期的+0.3%[3]，亚特兰大联储将Q2 GDP环比折年率追踪上调0.2个百分点至+4%；二是通胀风险上升，油价和房租冲击下4月美国通胀超预期，美国短期货币政策空间进一步弱化；日本4月PPI同环比也均超预期，市场对日本央行6月加息的预期上升。三是伊朗方面表示已制定管理霍尔木兹海峡指定航道的专业机制。

　　2026年4月美国CPI同比增3.8%，高于预期的3.7%，前值3.3%，为2023年5月以来最高。其中油价贡献约40%的环比涨幅。核心CPI同比增2.8%，高于预期2.7%和前值2.6%；核心CPI环比增0.4%，高于预期0.3%和前值0.2%。核心CPI超预期很大程度上是由住房分项的技术性因素驱动，2025年10月政府停摆导致租金统计面板轮换异常，使得4月shelter环比跳升0.6%，这一效应将在10月自动消退。参见报告《油价和房租冲击下4月美国通胀超预期》。

　　核心商品环比持平，环比0.0%，前值+0.1%，关税传导效应继续减速，Manheim二手车价值指数4月环比-1.6%，指向后续二手车CPI分项的下行趋势。核心服务环比0.5%，前值0.2%，住房分项价格跳升为主要背景。剔除住房后，核心服务环比0.4%，前值0.3%，机票价格为主要贡献，机票环比2.8%，前值2.7%，继续反映油价传导。

　　简单来看，4月CPI数据虽然超预期；但拆解之下超预期的驱动因素均具有一次性特征。油价冲击的持续性取决于地缘局势演变，但当前油价向核心CPI的传导仍然非常狭窄（仅机票一个分项显示加速）；租金面板轮换则是一次性的技术性扰动，5月起将自动消退。因此，我们倾向于认为4月通胀数据继续“超预期”的可持续性不强，不宜据此线性外推通胀加速。我们预计核心CPI同比在未来3个月维持2.6%–2.9%的中枢。上行风险来自能源价格向核心分项的二次传导（机票、运输）；下行因素包括shelter技术性回落（5月起）、关税效应进一步弱化。Cleveland Fed的PCE nowcasting预计4月核心PCE环比约0.26%，同比维持2.5%–2.6%

　　美国消费继续保持韧性，4月核心零售（剔除汽车、汽油和建材）环比增长0.5%，略超市场预期的+0.4%，3月核心零售增速上修+0.1个百分点、2月上修+0.3个百分点。消费端的韧性显著强于此前市场担忧，亚特兰大联储据此将Q2 GDP追踪上调0.2个百分点至+4%（季环比年化）[4] 。

　　分项来看，4月总体零售销售环比+0.5%符合预期（前值从+1.4%上修至+1.6%），剔除汽车后环比+0.7%（预期+0.7%），剔除汽车和汽油后环比+0.5%（预期+0.3%）。美国商务部数据显示，4月零售和餐饮服务总销售额达到7，571亿美元，同比增长4.9%。但需要注意的是，4月销售增长部分反映了加油站销售额因油价上涨而走高。分品类看，无店铺零售商同比增长11.1%表现突出，但家具门店销售下降2.0%、百货公司下降3.2%、服装门店下降1.5%、汽车经销商下降0.5%，说明消费者在非必需品类别上的支出意愿有所收缩。

　　最后，4月美国工业生产环比+0.7%远超+0.3%的预期 [5]、5月Empire制造业指数跳升至19.6（预期7.2），显示制造业动能保持稳健，但价格支付与价格收取指数回升指向通胀粘性可能进一步延续。

　　工业生产细项中，资本品敏感的商业设备类别环比上涨1.5%，汽车组装量增加4.0%至1，070万辆年化水平，公用事业分项环比上涨1.9%，产能利用率上升0.4个百分点至76.1%。工业生产数据强于此前的GDP追踪假设，推动Q2 GDP追踪上调0.2个百分点至+2.1%（季环比年化），Q2国内最终销售估计为+1.9%，Q1 GDP追踪为+2.2%。

　　Empire制造业调查的分项表现参差不齐。一方面，新订单指数上升3.4个点至22.7，6个月前瞻商业景气指数大幅跳升13.9个点至33.5，显示制造业企业对未来前景的乐观情绪明显增强。但另一方面，出货量指数下降1.3个点至18.9，就业指数下降1.5个点至8.3，说明当前产出扩张尚未充分传导至就业端。此外，值得注意的是，价格支付指数分项上升11.6个点至62.6、预期分项上升10.0个点至31.8，双双触及2022年7月和8月以来的最高水平；价格收取指数，当前+0.5个点至62.1、预期+5.0个点至43.6也在上行。价格支付与价格收取的同步上升意味着成本压力正从上游向下游传导，企业尚能通过提价部分消化，但这同时也指向了通胀粘性的进一步延续。

　　日本央行5月16日公布的数据显示，4月日本PPI（企业物价指数CGPI，即日本口径下的生产者物价指数）同比上涨4.9%，远高于市场预期的3.0%，较3月的2.9%大幅加速，创2023年5月以来最快增速；环比上涨2.3%，亦明显高于3月的1.0%。以日元计价的进口价格指数同比飙升17.5%，为2022年12月以来最快，反映日元贬值叠加中东能源冲击对企业成本端的双重挤压。

　　结构上，石油煤炭制品价格同比上涨5.3%，化学品价格同比上涨9.2%（2022年9月以来最快），其中石脑油价格暴涨79.4%，反映霍尔木兹海峡事实性受阻引发的原油供给冲击向产业链上游的快速传导。

　　从政策含义看，此次数据明显强化了市场对BOJ 6月加息的押注。我们倾向于认为，这一轮上游通胀本质上是输入性、能源驱动型的，而非内生需求拉动，因此BOJ的决策实际上面临两难：若价格压力仍局限于油品相关链条，央行尚有观望空间；但若涨价向更广泛的商品和服务扩散（4月数据已经显现出广谱化迹象），日央行可能较难再以“中东不确定性”为由继续按兵不动。考虑到4月议息会议上已有3位委员（高田、田村、中川）投票主张直接加息至1.0%，6月会议偏鹰转向的概率正在上升。

　　根据新华社报道，伊朗伊斯兰议会国家安全和外交政策委员会主席易卜拉欣·阿齐兹16日在社交媒体上发文说，伊朗已制定一套专业机制，用于管理霍尔木兹海峡指定航道上的航行 [6]。该机制即将对外公布。阿齐兹表示，伊朗在其国家主权框架内、并基于保障国际贸易安全的需要制定了该机制。“只有与伊朗合作的商业船只以及相关方才能从中受益。该机制下的专业服务将收取必要费用。”阿齐兹写道。他还表示，该航道将对“所谓的‘自由计划’的实施者保持关闭”。美军本月4日启动名为“自由计划”的疏导行动，表示将“引导”被困船只驶出霍尔木兹海峡。5日，美国总统特朗普宣布“自由计划”行动将暂停，但他8日又表示，美国可能会恢复“自由计划”行动。

　　第四，高频模型之下，猪价回踩、油价走高、动力煤价格维持高位，“PPI-CPI”进一步走扩，5月平减指数或突破2.0%。地产销量回暖，出口维持偏强，预计4月、5月实际GDP分别为4.91%、4.83%，名义GDP分别为6.46%、6.84%。

　　预计2026年5月工增为5.65%，基数优势小幅打开。生产开工多数下行，汽车半钢胎开工、高炉开工上行，但转为下行的分别是全钢胎开工同比、石油沥青开工、PTA开工率、地炼开工、焦化开工同比。其中沥青开工同比下降明显。CCTD25省电厂耗煤同比自-12.7%升至-3.0%。出口运价指数涨势扩大，对美运量同比仍维持正区间，但较上周小幅下行。美西美东航线周环比2.6%、1.3%。北方国际集装箱运价指数（TCI）周环比5.2%；港口集装箱吞吐量环比回落，但同比涨势扩张（3.5%→7.2%）。5月11日-5月15日，TRV中国对美集装箱发船数量日均同比至2.49%（上周为+2.68%）；SHtoLA世界集装箱指数同比继续正增7.05%（上周为12.86%）。中国进口原油运价指数周环比-0.58%（上周为-1.71%）。

　　预计5月社零同比2.35%，服务业生产指数为4.65%，两者均基数压力边际增加。5月1-10日乘用车厂家零售日均销量为3.1万辆、5.1万辆，环比改善明显，同比降幅小幅收敛。30城新房销售面积同环比均继续回暖。地铁客运量同比小幅回升，百城拥堵指数小幅回踩。此外，历史数据显示，油价与作为名义值的社零呈正相关性。

　　预计5月CPI环比降至0.07%，同比继续升至1.48%。猪价回踩、油价在NACHO叙事下再度走高，叠加5月翘尾进一步扩大（0.5%→0.7%）。食品与交通合计新涨价为0.05%，其余准核心CPI环比参考季节性，为0.02%。

　　预计5月PPI环比为+0.29%，同比为3.53%。4-5月PPI基数优势继续扩大（-1.0%→-0.6%→-0.2%）。油价冲高110美元/桶一线，有色化工偏震荡、螺纹钢与水泥小幅回踩，动力煤继续上涨。油煤带动下，预计PPI周同比为3.66%。生意社BPI指数5月以来回升1.02%，利用BPI建模提示5月PPI至2.68%。

　　第五，狭义流动性有所收敛，DR001升至1.26%，买断式逆回购净回笼5000亿元；央行发布4月金融数据及金融报表，前期报告已有解读，此处做三点补充：（1）公积金贷款会计入委托贷款中，4月委托贷款同比多减，显示其对居民中长贷的替代并不显著。4月居民中长贷与新房成交面积的背离主要是受价格、居民预期审慎、消费贷款高基数等因素影响；（2）4月外汇占款增加956亿元，政府存款增量超季节性，跨境资金对流动性宽松的影响加大但仍不高，财政影响明显减弱；（3）央行其他资产增量超季节性，背后线索尚不明确。

　　本周狭义流动性体感仍然偏松，但资金利率中枢较上周已有边际变化。DR001在5月11日保持在1.2%附近，与上周表现相近，5月12日起开始升至1.26%-1.27%。与之形成明显对比的是DR007，在5月11日升至1.34%，5月12日之后回落降至1.29%-1.32%区间波动。总体来看，本周隔夜资金利率开始回升，7天资金利率有所回落，货币市场利率分化。

　　对于这种分化，存在两种可能。一是政策引导所致。DR001是央行目前重点关注的市场基准利率，此前水平过于贴近利率走廊下限，为保持利率走廊的约束力避免市场利率下破下限，央行可能对金融机构资金融出价格有所约束；二是市场行为所致。偏宽的流动性吸引了更多金融机构加杠杆，由于隔夜资金利率较低，隔夜资金需求偏强，7天资金需求偏弱。

　　无论是政策引导还是市场行为驱动，本周市场利率的变化都说明1.2%的隔夜资金利率中枢是一个脆弱的非稳态，较难持续存在，这一点我们在前期报告《本轮流动性宽松的原因与后续展望》中有过详细的阐述。下周买断式逆回购到期（8000亿元），本周五央行续作3000亿元，净回笼5000亿元，银行体系流动性会进一步回笼，机构自发式宽松的基础可能会进一步减弱。

　　本周央行发布4月金融数据以及相关的金融报表，在前期报告《4月金融数据简评》中我们有过初步解读，此处做三点补充。

　　（1）部分观点认为房地产市场在4月表现并不算差，居民中长贷同比多减可能是因为公积金贷款的替代。2021年1月央行曾指出“委托贷款和信托贷款不全是影子银行业务，比如委托贷款当中的住房公积金贷款就不是这方面的业务”，从中我们可指公积金贷款会体现在社融中的委托贷款科目中，今年4月公积金贷款减少283亿元，去年同期减少2亿元，并未有明显修复，公积金贷款可能并没有明显的变化。我们理解，居民中长贷同比多减与房地产市场边际修复的背离主要受价格（全国口径房价仍未企稳）、居民行为（广义收入预期未缓和导致即便购房也倾向于多首付少债务）、基数（去年同期中长消费贷受两新提振基数偏高）等因素影响。

　　（2）央行资负表显示外汇占款对4月流动性宽松有一定贡献，财政影响偏弱。4月政府存款增加5235亿元，为2022年以来同期最大增幅，这表明财政在3月可能对流动性宽松形成了积极因素，但进入4月之后其影响已经明显减弱；外汇占款增加956亿元，规模较上月有所放大但仍不足千亿。

　　（3）央行资负表中的其他资产项目异动。4月其他资产增加1813亿元，明显超过近五年同期水平。央行曾在2019年2月指出“是未单独列示的资产科目集合，主要是一些杂项资产项目和应收暂付项目”，其具体内涵未做披露，所以其变化的线索仍不明确。

　　第六，5月6日-5月12日，基建水泥直供量环比上升6.71%，同比下降5.41%，同比降幅较前期有所收窄。据百年建筑分析，主要是北京等核心城市重点市政项目采购量保持良好，但仍有区域分化特征，部分地区中标项目多但转化为实物工作量的时间较长，资金到位率依然是制约因素。同期，样本建筑工地资金到位率环比下降0.4个百分点，同比下降4.0个百分点。

　　5月6日-5月12日，[7]本周全国水泥出库量291.45万吨，环比上升7.53%，同比下降18.67%；基建水泥直供量175万吨，环比上升6.71%，同比下降5.41%。百年建筑表示，基建项目中重点项目的“压舱石”作用凸显。在北京等核心城市，重点市政项目采购量保持良好，主流水泥企业周度发货量维持在3-4万吨的高位，外围区域的水泥流入量也保持较高水平。这显示出在城市更新及重点交通工程的支撑下，核心市场需求稳定性较强。然而，基建端的拉动呈现出区域性和结构性特征。虽然江西的重点交通项目采购稳定，但当地业内人士反馈，目前“投标和中标的项目很多”，却难以转化为实际用量，因为大部分项目“都需要一年以上的准备时间”。尽管基建在托底，但相比去年同期仍有一定差距，资金到位率依然是制约基建需求释放强度的关键因素。据百年建筑调研[8]，截至5月12日，样本建筑工地资金到位率为54.96%，较上一期下降0.4个百分点。

　　最新的货政执行报告[9]指出PSL为新型政策性金融工具的资金来源之一：“安排抵押补充贷款（PSL）额度，支持政策性开发性金融机构推进新型政策性金融工具，用于补充重大项目资本金，重点支持数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域，促进金融更好服务实体经济，推动扩大有效投资”。但4月PSL净投放-2000亿元，开年至今的政金债净融资表现也相对偏弱，进度有待加快。

　　第七，“五一”假期节后各地因城施策地产政策进一步优化，包括苏州、大连、广州等热点城市和山西、湖南、海南等省份。具体举措线索一是调整优化公积金政策，主要体现在提高贷款额度，贷款额度等政策向人才购房、现房销售、绿色建筑住宅等倾斜，取消或放松公积金提取的时间和额度等限制条件等；线索二是有序合理放松“自持商品房转可售”，缓解房企压力；线索三是收购存量商品房用作保障性住房等。上述系列政策有望继续发挥积极效用。2月下旬“沪七条”落地后上海二手房网签不断刷新单日新高，是政策红利的初步显现。

　　5月10日，苏州市印发《关于优化住房公积金使用政策的通知》。新政多项措施放宽公积金使用条件。个人公积金最高贷款额度调整为150万元，家庭公积金最高贷款额度调整为200万元；贷款额度上浮，政策向支持改善型住房、现房购房倾斜，购买新建商品现房的贷款额度上浮50%，购买二星级及以上绿色建筑住宅的额度上浮20%，购买“两智一全”改善型住宅的额度上浮50%；备案现售产权公寓纳入公积金贷款范围等。 [10]

　　5月10日，大连市发布《关于进一步优化住房公积金提取政策的通知》，取消住房公积金提取时间限制。取消不同提取情形及同一提取情形中不同提取依据申请提取“应间隔12个月以上”的限制；取消提前全部偿还商业贷款或异地公积金贷款本息后需在12个月内申请提取的限制。 [11]

　　5月11日，山西调整住房公积金贷款和提取政策，借款人年龄上限延至68周岁。同时，调整“商转公贷款”及“部分商转公贷款”的住房消费行为时间限制；调整购房类提取住房公积金政策，职工在5年以内的购房可办理住房公积金提取，累计提取额不超过实际支付的购房款。 [12]

　　5月12日，广州市式印发《广州市自持物业转为可销售物业项目地价评估和土地出让金计收规则》与《广州市工商业用地使用权续期管理试点方案》，自持商品住房在满足条件的前提下可以转为可销售物业，需要满足的条件包括项目所在行政区及所属板块一手住宅去化周期均低于18个月以及补缴地价等。自持商品房“转正”，是存量资产盘活的路径之一，能够有效缓解房企的压力。 [13]

　　5月13日，湖南省出台稳楼市“新湘十条”，在2025年“湘十条”基础上的升级迭代，供给端以多元化手段推进存量盘活，收购存量商品房用作保障性住房、人才房、青年公寓、职工宿舍等；需求端政策将重点放在满足改善性需求上；“三个一”住房工程和公积金政策优化，形成覆盖“落脚-扎根”全过程安居链条。 [14]

　　海南进一步优化调整住房公积金贷款，单人缴存最高贷款基准额度统一提高至100万元，双人缴存最高贷款基准额度统一提高至120万元。加大人才住房公积金贷款支持力度，人才住房公积金贷款额度上调20%。 [15]

　　上海房产交易中心官网“网上房地产”最新数据显示，5月10日（周日）上海二手房（含商业）单日网签成交1664套，时隔一个月再度刷新五年单日网签成交纪录，创下2022年至今的单日成交新高。截至5月10日，上海二手房（含商业）本月累计网签6905套，同比上涨33%。 [16]

　　第八，生意社BPI指数小幅回暖。工业品方面，外盘能源、化工系商品偏强，5月15日单日油价上冲明显；有色指数高位回踩；内盘大宗商品多数收跌，动力煤价格持稳；新兴制造业方面，六氟磷酸锂、DXI指数偏强运行；消费品方面，猪肉价格承压，鸡蛋价格上行斜率扩大；以ICPI为代表的非食品项价格弱稳。

　　截至5月15日，生意社BPI指数录得1090点，较5月8日读数回升0.2%。美伊和谈核心议题未能取得突破，能源、化工板块周环比分别录得1.6%、0.6%；地缘风险溢价推升全球利率中枢，有色板块先扬后抑，周环比下跌0.2%。据生意社价格监测，2026年第19周（5.11-5.15）大宗商品价格涨跌榜中能源板块环比上升的商品共8种，其中涨幅5%以上的商品共1种，占该板块被监测商品数的7.1%；涨幅前3的商品分别为WTI原油（6.03%）、焦炭（4.97%）、Brent原油（4.37%）。

　　2026年第19周（5.11-5.15）大宗商品价格涨跌榜中化工板块环比上升的商品共53种，其中涨幅5%以上的商品共3种，占该板块被监测商品数的0.9%；涨幅前3的商品分别为二甲胺水溶液（7.96%）、硫磺（7.56%）、黄磷（6.58%）。2026年第19周（5.11-5.15）大宗商品价格涨跌榜中有色板块环比上升的商品共2种，涨幅前2的商品分别为锌（2.52%）、铜（1.16%）。

　　内盘工业品价格多数收跌，仅动力煤价格收涨。截至5月15日，环渤海动力煤现货、螺纹、焦煤、玻璃期货价周环比分别录得0.9%、-0.5%、-5.1%、-2.4%。截至5月15日，中国水泥价格指数降至年内低点的95.53点，周环比回落0.3%（前值-0.4%）。

　　新兴制造业领域价格涨跌互现，六氟磷酸锂、DXI指数收涨。截至5月15日，碳酸锂期货价录得190160元/吨，周环比回落0.5%；六氟磷酸锂价格、多晶硅期货价周环比分别录得5.0%、-5.6%；存储芯片价格DXI指数周环比2.5%；中国稀土价格指数周环比-1.7%。

　　食品价格方面，截至5月15日，农业部猪肉平均批发价录得14.80元/千克，周环比回落2.9%。28种重点监测蔬菜平均批发价周环比回落0.7%，6种重点监测水果平均批发价周环比回升2.9%，鸡蛋期货价周环比回升4.2%。

　　非食品项方面，清华大学ICPI总指数5月15日录得99.73点，周环比-0.27%（前值0.3%）。其中衣着、生活用品服务、教育文娱、医疗保健、其他用品分项回暖。

　　第九，国常会审议通过《城市更新“十五五”规划》，研究人口发展有关工作；国资委专题会议研究审议《中央企业“十五五”发展规划纲要》编制工作，强调要“在产业链强基补短、能源资源保障、前瞻产业布局等方向梯次部署一批标志性工程”；证监会召开资本市场支持现代服务业和新型消费企业发展座谈会。

　　[17]5月15日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，听取贯彻落实中央城市工作会议部署和实施城市更新进展情况汇报，审议通过《城市更新“十五五”规划》《加快农业农村现代化“十五五”规划》，研究人口发展有关工作，研究基础教育改革发展有关工作。会议指出，要把城市更新摆在突出位置，坚持远近结合、突出重点，有力有序推进各项工作，建设创新、宜居、美丽、韧性、文明、智慧的现代化人民城市。要落实好城市更新重点任务，培育壮大城市发展新动能，营造高品质城市生活空间，推动城市发展绿色低碳转型，增强城市安全韧性，促进城市文化繁荣发展，提升城市治理能力水平。要健全城市更新实施机制，完善政策支持体系，构建可持续的城市更新模式。会议指出，要加快建设生育友好型社会，加强生育服务保障，完善婴幼儿照护服务，健全家庭综合支持政策体系。要积极应对人口老龄化，加强老年人社会保障，推动养老服务提质增效，大力发展银发经济。要围绕人口布局调整，完善土地供应、财政转移支付等与人口增减挂钩机制，实现公共服务资源利用最优化。

　　[18]5月11日，国务院国资委党委召开专题会议，深入学习贯彻习近平总书记关于“十五五”规划的重要论述精神，研究审议《中央企业“十五五”发展规划纲要》编制工作。会议强调，要强化项目牵引，在产业链强基补短、能源资源保障、前瞻产业布局等方向梯次部署一批标志性工程，为高质量发展培育新动能。要围绕打好创新引领攻坚战，强化原始创新、自主创新，紧盯国家战略需求，取得一批原创性、颠覆性、引领性科技成果，强化科技创新和产业创新深度融合，高质量打造和使用更多中试验证平台，推动创新联合体升级提质。要围绕打好产业升级攻坚战，聚焦增强核心功能、提升核心竞争力，推动中央企业产业体系整体跃升，一体推进传统产业转型升级和新兴支柱产业培育，完善国际化经营规划，更好引导中央企业抢抓全球产业链价值链重构机遇。

　　[19]5月14日中国证监会党委书记、主席吴清在北京召开座谈会，与智能消费、国货“潮品”、现代物流、IP文创等现代服务业和新型消费领域的境内外上市公司和企业代表深入交流，充分听取意见建议。吴清指出，在“十五五”时期进一步科学谋划、研究推出更多深化包容性改革、推动资本市场高质量发展的具体举措，更好支持包括服务和消费领域在内的各类实体经济企业发展壮大。吴清强调，现代服务业和新型消费发展前景广阔、大有可为，希望相关领域企业用好资本市场、用足相关政策，在实现自身高质量发展的同时推动行业高质量发展，努力打造更多“中国服务”“中国消费”品牌，为中国式现代化建设积极贡献力量。

　　第十，英伟达加速AI全链条投资布局，2月向OpenAI注资300亿美元；千问与淘宝全面打通，实现全球超大规模电商平台与顶级大模型应用的首次深度融合；Create2026百度AI开发者大会集中呈现百度在智能体、AI基础设施、产业应用布局等领域的最新成果；三星研发下一代移动HBM封装技术，移动内存带宽有望提升15%至30%。

　　[20]5月11日，环球网转引CNBC报道，英伟达在2月向OpenAI注资300亿美元，而两家公司早在十多年前就开始合作。不过，自2022年ChatGPT发布以来，双方的联系日益紧密，ChatGPT的发布也引发了生成式人工智能的热潮。去年英伟达加大了投资力度，向人工智能基础设施各个环节的公司注资，并资助那些未来可能收购其芯片技术的企业。2026 年，英伟达交易速度将大幅加快，目前的承诺投资额已超过 400 亿美元。尽管英伟达向合作伙伴投入了大量资金，但与其对OpenAI的投资相比，这些投资简直微不足道。

　　[21]5月11日，千问与淘宝全面打通，开启AI购物全新体验。阿里率先在行业内打通AI购物全链路，首次实现AI购物从商品推荐到下单、履约、售后的全流程闭环，标志着阿里AI电商的重要一步。与淘宝打通后，千问能基于淘宝40亿商品库及超20年积累的真实购物场景数据，准确理解用户聊天中的消费意图，精准推荐商品，用户跟AI说一句话，即可完成商品挑选、对比并下单购买。此次千问与淘宝互通，是行业内首次实现AI购物全闭环。

　　[22]5月13-14日，Create2026百度AI开发者大会在北京召开。为期两天的大会，集中呈现了百度在智能体、AI基础设施、产业应用布局等领域的最新成果。百度创始人李彦宏在开幕式上提出AI时代的“度量衡”——日活智能体数（Daily Active Agents，简称DAA），并发布“AI时代进化论”。大会期间，百度核心发布和升级通用智能体DuMate、代码智能体秒哒、数字人智能体百度一镜、自我演化决策智能体伐谋等系列产品，百度智能云也升级为面向大规模智能体应用的新全栈AI云。技术与产品主论坛、超级个体主论坛、系列专题论坛及公开课相继举行，全方位展现了百度的技术积累与AI应用进展。

　　[23]5月15日，环球网转引科技媒体Trendforce报道，三星电子正在积极开发面向智能手机和平板电脑等移动设备的下一代HBM（高带宽内存）封装技术，旨在为移动端AI应用提供强大的算力支撑。该技术名为“多层堆叠FOWLP”，被视为三星此前VCS（垂直铜柱堆叠）技术的重大升级，有望将移动内存带宽提升15%至30%。

　　风险提示：高频预测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；中东地缘政治局势升级、国内地产压力短期超预期等。

　　报告作者，欢迎探讨：

　　一、宏观框架（郭磊）guolei@gf.com.cn

　　二、资产表现（陈礼清）chenliqing@gf.com.cn

　　三、海外宏观（陈嘉荔）chenjiali@gf.com.cn

　　四、经济高频模拟（陈礼清）chenliqing@gf.com.cn

　　五、货币流动性（钟林楠）zhonglinnan@gf.com.cn

　　六、财政和投资（吴棋滢）wuqiying@gf.com.cn

　　七、中观环境（王丹）wangdan@gf.com.cn

　　八、通胀环境（贺骁束）hexiaoshu@gf.com.cn

　　九、政策与改革（文永恒）wenyongheng@gf.com.cn

　　十、科技领域（文永恒）wenyongheng@gf.com.cn