泽璟制药的财报最近有点魔幻。2025年全年还亏着1.63亿，营收8.1亿，亏还扩大了。
到了2026年一季度，数据忽然变了张脸。营业收入9.05亿，同比暴涨440%。归母净利润6.33亿元，一举扭亏。
一季度赚的钱，比过去两年加起来的营收还多。
资本市场躁了，股价短期冲了一波。动态市盈率从超100倍一路回落到50倍附近。
分析师跟进的速度也很快，有机构将全年净利润预测上调到6.45亿元，甚至乐观看到8.66亿元。平均目标价推到146元左右。
但这是一笔真金白银的利润，还是一笔短暂推高的账面富贵？得把账算清楚。
一、12亿美元：一笔首付款撑起的"幻觉"
2025年，泽璟制药最核心的底牌是它的管线。多纳非尼、重组人凝血酶、吉卡昔替尼，三款商业化产品。
2025年营收8.1亿，同比增长52%。加上重组人凝血酶纳入医保、吉卡昔替尼获批上市，营收增速一度处在加速上升通道。
但亏损没止住，销售费用还涨了71.44%，市场推广费占了大头。现金流在2025年首度由正转负，净流出2878万。利润表好看，现金流在喘，这是泽璟药业的真实现状。
2026年Q1突然翻了身。收入的台阶跃迁不是产品突然卖疯了，是一笔BD交易完成了收入确认。
泽璟制药将旗下双抗产品ZG006除大中华区及日本以外的全球权益，独家授权给海外合作方，首付款1.2亿美元。
1.2亿美元入账，按当期汇率折合人民币约8.7亿元，占一季度营业收入的绝大部分。
把这笔一次性确认的授权首付款从9.05亿里扣除，剩下产品的真实销售收入，大概率还不到1亿。
也就是说，泽璟的造血能力，在2026年一季度并没有质的变化。利润表上的扭亏，是BD财务操作的短期镀金。
全年能不能稳住这笔利润，取决于BD授权后续款什么时候到账。
有机构预测2027年净利润会再度回落到0.06亿元的水平，利润"断崖式前凸后缩"的信号，透露出资本市场对这笔授权收入的"一次性"属性是心知肚明的。
二、核心产品：三张变现牌，两张还没铺好
第一张牌，多纳非尼，肝癌靶向药。2025年成功续约医保，市场份额缓慢爬坡，但价格被压得死死的，天花板肉眼可见。
第二张牌，重组人凝血酶。2025年初纳入医保，放量在2025年下半年才真正开始。
元股证券:ygzq.hk和远大生命科学签了市场推广协议，加速铺医院，到2025年末累计准入750多家医院。
销量明显增长，但营收体量尚未体现在年报里。这款药还面临同类产品获批的竞争压力，市场放量窗口期不是无限的。
第三张牌，吉卡昔替尼（盐酸杰克替尼片），2025年5月获批上市，适应症是中高危骨髓纤维化。
这是泽璟目前最重磅的产品，但上市时间偏晚，专利和市场独占期有限。
2025年销售贡献有限，2026年才是关键放量年。审批窗口本身也是一个需要反复蹲守的漫长等待。
三张产品牌都没能把公司推向全面盈利，这才是BD带来的资本腾挪无法掩盖的结构性问题。
三、在研管线：故事很多，兑现很远
泽璟的管线不算薄。ZG006是全球首创的CD3/DLL3/DLL3三特异性抗体，针对小细胞肺癌和神经内分泌癌，还拿到CDE突破性治疗认定。ZG005是PD-1/TIGIT双抗，已进入多个适应症的联合疗法开发。
但管线里的故事，和当下的利润表之间隔着几年的距离。这些项目有的还在I/II期，有的刚获批临床。
研发费用在2025年微升至4.30亿元，增速赶不上同期销售费用的涨幅。
一个尚未全面盈利的创新药企，销售费用增速远远超过研发费用增速，在资产负债表里不是个健康的信号。
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四、三种情景推演
基准档（概率约55%）：2026年全年营收依靠ZG006的BD收入确认冲高至24-25亿，利润短暂攀至6亿元左右。
2027年授权递延收入锐减后，营收被打回10-15亿的真实成交区间，再度面临亏损风险。吉卡昔替尼放量释放相对平稳。股价围绕100元上下波动。
乐观档（概率约15%）：吉卡昔替尼和重组人凝血酶同步爆发，国内商业化全面放量，叠加后续BD里程碑款持续确认。
2027年后利润稳定在5-6亿高位，由创新产品实际销售支撑。市场给予更高溢价，股价冲击180元以上。
悲观档（概率约30%）：吉卡昔替尼放量远不及预期。重组人凝血酶和竞品陷入价格战。后续BD合作受挫，大额里程碑款无法兑现。
多纳非尼在同类靶向药竞争中市场份额进一步被压缩。授权收入一次性糖分消化完后，利润重陷深度亏损，股价跌破70元。
五、可复用框架：识别"一次性收入幻觉"
泽璟提供了一个经典分析模板：当一个季度利润暴增5-10倍时，第一反应不是追高，而是翻看利润表附注。
第一步，区分"经常性收入"与"一次性BD收入"。一季度6.33亿利润的核心驱动是1.2亿美元授权首付款，占比超过九成。如果今年没有下一笔类似规模的新授权，2027年的利润将大幅回撤。
第二步，看销售费用与研发费用的增速剪刀差。泽璟2025年销售费用增速71.44%远高于研发费用增速10.80%，这种剪刀差在转型期的创新药企中要持续跟踪其改善趋势。
第三步，跟踪资产负债表变化。泽璟正在推进A+H上市融资，筹备出海国际化。上市六年亏损未弥补，需要外部资金持续输血。
六、结尾大实话
泽璟制药是一家走在商业化拐点上的公司。产品的确在赚钱，多纳非尼在医保里还能续约，吉卡昔替尼刚刚拿到上市批文，重组人凝血酶正在铺医院的路上。管线里的ZG006和ZG005，在全球双抗布局中属于领先位置。
但它的利润表，在2026年一季度出现了用一次性BD收入"做大"业绩的结构性依赖。1.2亿美元首付款入账的那一刻，看起来是一季度的胜利，其实是一份"利润提前支取"的账簿。
授权交易推高了当下利润，但没有推高企业的造血能力。
对投资者来说，关键在于跟踪两件事：吉卡昔替尼的真实处方量在获批后的第二个完整年度能否翻倍；
ZG006在大中华区和日本以外的权益已授权出去，但在保留区域的临床推进节奏和数据读出，会决定后续里程碑款能否顺利入账。
到那时候，这家公司才算真正完成了从一次性输血到持续造血的切换。
现在这些数据，还没写到那一章。
6.33亿的一季度利润，你是把它当作全年预期上修的信号，还是当作不可持续的短期"财务拐杖"？说说你的判断。
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