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作者：孙彬彬/隋修平/涂靖靖
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摘 要
上周信用债收益率全面下行，短端表现普遍好于长端。交易指标上，信用债成交平均久期回升明显，TKN成交和低估值成交占比均显示机构做多信用情绪积极回暖。上周基金净买入规模大幅上升，5y以上信用债的净买入力度也在边际回升。展望后市，如果考虑进攻，可以再继续买入5Y以上二级资本债，博弈牛市的进一步超额空间。
二季度后半程信用表现怎么看？
一级信用发行方面，历年5月为信用债供给单月，发行规模远小于其他月份，环比降幅接近50%，6月发行规模可能有所回升，但一般仍低于4月，因此后续信用的供给压力相对较小。
二级估值方面，从历史五月之后表现来看，2022/2024/2025年的行情至少维持能到5月下旬，形成“4月启动、5月延续、6月分化”的强势周期。进一步看AAA中票10-1Y的期限利差，则呈现先走阔、后震荡收窄的特征，期限利差高点一般出现在5月下旬之后，然后震荡下行，说明长端仍然存在超额表现的可能。
机构行为显示，历年二季度基金作为交易主力对普信债及二永债净买入显著高于全年其他时期，虽4-6月力度逐渐递减，但6月仍维持较高水平；保险对超长债配置则呈“先弱后强”，5月配置偏弱、6月显著回升，或驱动6月中票10-1年期限利差收窄。
总体来看，近期银行资负充裕、资产荒和有效需求不足仍在延续，资金利率缺乏趋势性上行基础，我们认为当前资产荒和有效需求不足的情况在二季度很难改变，因此信用方面可以考虑加大对5Y以上二永债的配置力度，积极博弈利率下行机会。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期
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01
信用债收益率全面下行，短端表现好于长端
上周信用债收益率全面下行，信用利差普遍收窄，尤其3Y左右二永债表现相对较好。收益率方面，短端表现普遍好于长端，2Y左右普信债下行幅度在3bp附近，二永债下行4bp左右。信用利差普遍收窄，短端收窄幅度相对较大。
交易指标方面，信用债成交平均久期回升明显，行至2.65年附近。TKN成交占比和低估值成交占比同步回升，目前分别升至70%和76%附近，近期信用债做多情绪已有一定回温。
02
二季度后半程信用表现怎么看？
一级发行方面，历年5月为信用债供给单月，发行规模远小于其他月份，环比降幅接近50%，6月发行规模可能有所回升，但一般仍低于4月，因此二季度后半程信用的供给压力相对较小。
二级估值方面，从历史二季度后半程表现来看，二季度信用债市场表现较好，除了2024年明显受到化债利好之外，2022/2024/2025年的行情至少维持能到5月下旬至6月初，形成“4月启动、5月延续、6月震荡分化”的强势周期。
进一步看期限利差的季节性走势，以AAA中票10-1Y为例，我们发现2023-2025年，期限利差在二季度总是呈现先走阔、后震荡收窄的特征，2023年二季度的期限利差高点出现在6月上旬，2024年和2025年的高点出现在5月下旬。
从机构行为来看，我们观察作为交易盘主力的基金，可以看到基金在历年二季度不管对普信债还是二永债的净买入规模都明显大于其他月份，同时4-6月的月度净买入力度也呈现边际下降的特点，但6月份的月度净买入规模在全年来看仍不算低。
进一步分期限看，我们重点观察超长债配置主力的保险，保险二季度对超长债的配置力度大致呈现“先下后上”的特点，5月是保险配置超长债的传统小月，而6月对超长普信债的净买入规模回升，对超长二永债的净卖出规模也在收窄，这或许也是过去中票10-1Y的期限利差往往在6月收窄的原因。
从技术走势看，超长信用利差触及布林线上轨被动收窄，但仍在去年低点上方，信用利差保护空间仍然较为充足。
最后从近期5y以上信用债的机构行为来看，基金和理财的净买入力度已有边际回升，保险的净卖出规模小幅加大，因此上周AAA 5Y中票收益率在下行，但信用利差仍在近期高位震荡，未同步收窄。
总体来看，近期银行资负充裕、资产荒和有效需求不足仍在延续，资金利率缺乏趋势性上行基础，我们认为当前资产荒和有效需求不足的情况在二季度很难改变。因此，中长端信用债仍然可以博弈牛市的进一步超额空间，并无必要马上对长端信用转空。
03
机构行为：基金净买入规模大幅上升
上周（5.11-5.15），保险普信债买入力度环比上升，合计净买入规模44.1亿元，其中主要增持3-5Y期限品种。
保险对二永债净卖出力度加大，合计净卖出规模为35.71亿元，主要减持5-10Y期限品种，但增持3-5Y期限品种。
基金大幅加大普信债买入力度，上周合计净买入规模497亿元，大幅增加3-5Y期限的净买入。
二永债方面，基金净买入也大幅上升，上周合计净买入386.55亿元，大幅增持3-5Y期限品种。
理财对普信债增持规模117.1亿元，环比明显增加，其中1Y以内为主要买入品种。理财净买入二永债大幅增加，上周合计净买入93.2亿元，对3-5Y期限品种净买入转正。
04
一级跟踪：信用债净融资回落
上周（5.11-5.15）城投债净融资-47.8亿元，产业债净融资128.1亿元，二永债净融资2330亿元，其他金融债净融资217亿元。
城投债分省份看，截至上周末今年净融资规模前三地区为：广东（598.1亿元）、北京（201.7亿元）、山东（177.3亿元）。净流出规模前三地区为：湖北（-156.4亿元）、湖南（-151.6亿元）、江西（-57.2亿元）。
产业债分行业看，截至上周末今年净融资规模前三行业为：公用事业、建筑装饰、综合。
城投债加权平均发行期限小幅拉长至4.00年，其中3Y以上发行占比上升9个百分点。产业债加权平均发行期限小幅下降至2.93年,1-3Y发行占比上升至45%。
城投债一级发行情绪明显回落，城投债全场倍数3倍以上占比回落至69%；产业债发行全场倍数3倍以上占比下降至35%。
上周1只信用债取消发行，计划发行规模为10亿元。
05
二级跟踪：中长久期成交占比回升
3Y以上城投债中长久期成交占比上升2pct，产业债环比上升5pct，二永债环比上升5pct。
城投债AA(2)及以下成交占比较上周下降6pct，产业债AA及以下成交占比环比上升1pct，二永债AA及以下成交上升4pct。
风险提示
1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。
2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用债市场表现形成冲击。
元股证券:ygzq.hk
3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。
END ]article_adlist-->证券研究报告：《信用 | 二季度后半程怎么看？》对外发布时间：2026年5月17日
报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S0160525020001
隋修平 SAC 执业证书编号：S0160525020003
正配配资涂靖靖 SAC 执业证书编号：S0160525030001
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作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
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买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；
增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间；
中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；
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A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。
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中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；
看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。
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