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中信证券研究 文|杨帆 玛西高娃 金鑫
当前AI和科技板块交易趋于极致，但我们认为这种极致背后是同样极致的宏观基本面分化：在投资、生产、盈利三个维度上，国内新动能和旧动能明显此消彼长，传统需求走弱而AI相关领域持续扩张。这种分化也不只在中国，美韩两国也存在宏观增长的分化，但成色有所不同，美国是AI支出和需求的震中，韩国通过硬件供给大规模盈利，AI全球扩张浪潮也强力带动中国AI相关产品的景气程度不断走高。我们测算当前AI与科技交易虽极致但尚未到极端，与历史上四轮抱团交易相比，本轮极致交易的宏观基本面分化特征更为明显。考虑到当前我国生产、出口和交易热度较大程度源自海外的外溢传导，短期关注外部变化：一是海外基本面分化持续性、盈利预期兑现度以及企业扩张是否仍靠自有资金而非债务融资；长期关注我国AI资本开支进一步释放，并有望提高对我国经济增长的贡献斜率。
▍当前AI和科技板块交易趋于极致，而在“投资-生产-盈利”分析框架下，这种极致背后或也是极致的宏观基本面分化。
从指数表现来看，不管是沪深300和中证500，还是科创50和创业板50，4月信息技术板块在指数涨幅的贡献都超过一半以上。我们从投资、生产、盈利三个角度看国内经济，新动能和旧动能正在明显分化。1）投资方面，今年1-4月全部固投累计同比增速为-1.6%，而高技术产业投资逆势增长6.1%，与AI产业链相关的电子电路制造投资高增44.3%；2）生产方面，今年1-4月规上工业增加值累计同比增速5.6%，而与AI产业链相关的计算机通信电子累计同比增长14.0%；3）盈利方面，1-4月规模以上工业企业利润增长18.2%，其中与AI产业链相关的电子行业利润大增108%，虽然存量规模仅占工业利润的一成左右，但对全行业增量贡献度达到44%，贡献是自身体量的三到四倍。另外，从上市公司口径，截至2026年Q1，以通信、电子、有色金属为代表的AI高度相关行业净利润TTM相较2023年末大幅增长60.9%，同期非金融板块大幅下滑了23.5个百分点。
▍除中国以外，美韩两国也存在宏观增长的分化，但成色有所不同，美国是支出和需求的震中，韩国通过硬件供给大规模盈利。
1）美国方面，基本面分化更多集中在投资端。2026年一季度AI与非AI相关的固投增速分别为25%和4%，分别拉动私人部门非住宅投资5.7个和3.0个百分点，AI相关分项贡献了今年以来约52%的实际GDP增长。但盈利兑现仍集中于上游，且财富效应高度集中。不过今年以来，伴随B端商业模式逐渐跑通，部分头部应用公司开始接近盈利。
2）韩国方面，主要凭借高带宽内存垄断硬件供应链，K型分化在生产、出口以及盈利端均显著。截至一季度，AI相关与非AI投资指数已分别位于130和92附近；AI相关制造业生产能力指数已升至140，但是非AI相关基本停滞于91附近；4月AI相关领域（大类）出口增速高达98.2%，影响当月出口上涨40.8个百分点；今年一季度SK海力士营业利润同比增长405%、利润率高达72%，三星营业利润同比增长756%，单季利润超过其2025年全年水平。
▍我们测算当前AI与科技交易已接近20年以来的89%分位数，但尚未到极端时刻，本轮极致交易背后的宏观基本面分化更为明显。
我们利用中信一级行业月度涨幅前五与后五行业的涨幅均值差刻画交易极致程度并得到四轮抱团极致行情。最为接近的或是2020-2021年的新能源行情。当时新能源产销高速增长，汽车行业、电力设备与新能源等行业增速靠前且连续两年高速增长（97%和33%），基本面分化显著，但后来盈利预期被证伪，又叠加外部流动性收缩，抱团交易很快瓦解。展望本轮，一方面我国AI与科技交易的极致程度已达近20年以来的89%分位数，但尚未到极端时刻，另一方面本轮我国生产和出口景气以及交易火热很大程度来自海外的外溢，宏观层面更多依赖外部变化：一是海外的分化局面仍在持续；二是相关公司的资本开支和盈利预期在不断上修和兑现验证中；三是这些公司核心仍靠自有资金投资，尚未大规模转向债务融资。
▍宏观经济运行跟踪：“量减价增”带来利润营收双提速。
4月工业企业利润和营业收入增速均创新高，结构上，国有和股份制企业利润增速较快，外资企业利润增速边际回落。工业企业“量-价”分化但无碍利润修复整体上行，其中“价”和“利润率”改善支撑利润增速上升，PPI的超预期修复是核心原因，而受制于需求和投资的影响，“量”的弱修复形成拖累。行业层面，上游利润增速大幅上行，下游利润增速边际回升，中游利润占比进一步上行，其中“煤炭、有色、计算机通信、化学原料”等行业领涨，煤炭行业利润边际修复显著。展望未来，前期观望情绪比较浓，目前企业补库意愿出现抬升，后续仍需关注外需环境的变化，以及原材料涨价对企业生产扩张意愿和利润的中长期影响。本周市场关注2026年4月中国工企利润数据，下周重点关注中国5月PMI数据。
▍风险因素：
政策落地节奏不及预期，经济运行超预期变化，政策效果不及预期，地缘政治摩擦超预期风险。
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责任编辑：凌辰 一日游股票
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